Categoria: Temi di discussione

di Maurizio Sgroi*

C’è stato un momento che la gloriosa informazione democratica ha trasformato l’Islanda nell’unico baluardo contro i satrapi della speculazione.

Accadeva un paio di anni fa. E molta gente si convinse che davvero l’Islanda stava innovando le relazioni economiche internazionali e quelle politiche. Fece scalpore, per dirne una, l’idea di scrivere la nuova Costituzione on line. Ma fece ancora più scalpore la notizia che un piccolo paese europeo stava ripudiando parte del suo debito estero, cosa che fu raccontata come default statale e fregatura per il soliti poteri forti.

Molti celebrarono questa notizia come il trionfo del popolo contro l’avidità dei banchieri e della finanza. E giù applausi.

Sennonché, dopo gli applausi, l’Islanda è scomparsa dalle cronache. Ma com’è finita laggiù?

Al di là della letteratura dell’epoca, che pure è suggestiva, vale la pena, sommessamente, ricordare che proprio mentre ripudiava parte del suo debito estero, creando una piccola crisi internazionale che coinvolse Gran Bretagna e Olanda, l’Islanda si faceva prestare dal Fondo Monetario quei due-tre miliardi di euro necessari a non far sprofondare l’isoletta nell’Oceano Artico. Quindi accendeva altri prestiti sovranazionali.

Chiaro che ancora oggi il Fondo, che ha prescritto all’Islanda la solita cura da cavallo per avere accesso ai suoi prestiti, monitori molto attentamente l’andamento dell’economia nel paese. E vale la pena leggere l’ultimo staff report pubblicato pochi giorni fa perché è una splendida cartina di tornasole di cosa succede a un paese quando l’economia va a picco. Buono a sapersi, visto che la Weltanschauung sull’evoluzione delle crisi che si sta affermando nel dibattito europeo prevede che gli stati possano tranquillamente fallire, proprio come una banca.

E allora vediamo.

Nel 2008, quando le banche islandesi collassarono a causa della loro pesante esposizione verso i titoli tossici, successero innanzitutto due cose:

1) il cambiò collassò, con svalutazione della corona per oltre l’80% in termini nominali, mentre l’inflazione schizzò al 18%.

2) Il Pil si contrasse del 12% e il debito pubblico, pompato allo sfinimento dopo la nazionalizzazione delle banche, passò dal 30% al 100% (dato 2011).

Vale la pena sottolineare che il collasso delle principali banche islandesi ha finito col provocare anche quello della Banca centrale islandese, che aveva pompato credito nelle banche garantito dagli attivi delle stesse. Spariti questi, sparì anche il capitale della Banca centrale, che di conseguenza ha dovuto essere ricapitalizzata dallo stato, per la gioia del debito pubblico. Alcuni studiosi calcolano che solo tale ricapitalizzazione sia costata allo Stato circa il 17% del Pil.

Le autorità islandesi, d’intesa con il Fondo monetario, misero in campo notevoli restrizioni dei movimenti dei capitali per fermare il crollo della moneta e allo stesso tempo misero in piedi un piano di riequilibrio fiscale per riassorbire l’esplosione del debito. Quindi finanza repressa e cura da cavallo contro la sbornia da debito privato (che come al solito finisce in capo allo Stato) che aveva fatto sballare le banche.

Il male (liberi capitali e debito a go go) e la cura (controlli sui capitali e deleveraging).

Quattro anni dopo, scrive il Fondo, si vedono i primi risultati e l’economia sta gradualmente tornando alla normalità. I controlli di capitali hanno messo fine “al circolo vizioso svalutazione-inflazione”. Il consolidamento fiscale “ha condotto a un avanzo primario del bilancio pubblico e a una correzione verso il basso del debito”. Si è passati da un deficit del 6,5% a un surplus dello 0,9% “senza intaccare troppo il modello di welfare nordico”.

Le banche islandesi, che adesso sono tenute sotto stretta sorveglianza (prima avevano accumulato asset per il 900% del Pil facendo quello che volevano) appaiono ben capitalizzate con sofferenze declinanti, dal picco del 18,3% all’attuale 6,4%.

Il debito privato, di famiglie e imprese, è in calo. Anche la posizione esterna è migliorata, il che ha permesso all’Islanda di accumulare riserve superiori all’ammontare del proprio debito a breve. Nel 2011 è tornata la crescita e l’inflazione si è normalizzata (intorno al 3%). L’Islanda, di conseguenza, è tornata nel perimetro della finanza normale.

Le agenzie di rating sono tornate a prezzare il suo merito di credito e il mercato l’ha di nuovo accolta fra le sue ampie braccia. Nel 2011 e nel 2012, infatti, sono stati emessi bond denominati in dollari, per la gioia del debito estero.

Solo che la cura porterà sempre con sé i germi di altre malattie.

La corona islandese, scrive il Fondo, si è deprezzata del 40% in termini reali, portando un notevole miglioramento di competitività. La svalutazione della corona ha favorito molto le entrate da turismo, più che da vendita dei beni. Ma soprattutto la svalutazione “ha ridotto il costo unitario del lavoro, compensando gli aumenti salariali e incoraggiando l’afflusso di investimenti diretti”.

Per dare un’idea di quanto sia diminuito il costo reale del lavoro, basta osservare che, fatto 100 il livello dei salari nel 1995, nel 2007 l’indice quotava 200. Due anni dopo era tornato a 100 e ora è poco sopra. In pratica le retribuzioni reali sono tornate indietro di vent’anni, malgrado l’incremento nominale sia stato, dal 1998 al 2011, il più alto dell’area.

Questo tanto per capire chi paga il conto, quando un paese va a gambe per aria.

Se guardiamo alla crescita, viene fuori che il livello del Pil è ancora sotto il 10% del picco raggiunto prima della crisi, e dopo esser cresciuto del 2,9 nel 2011 e dell’1,6% nel 2012, ora soffre a causa dell’indebolimento della domanda estera. E non solo. La cura per dimagrire dai debiti sta facendo soffrire anche il consumo e gli investimenti domestici, anche perché lo Stato, alle prese con il consolidamento fiscale, non può spendere granché.

Quanto al controllo dei capitali, se fa bene alla bilancia dei pagamenti e al settore finanziario, fa male alla fiducia, scrive il Fmi, e limita gli investimenti. E questo alla lunga può danneggiare il paese, scrive il Fondo, che nota “i lenti progressi nella rimozione dei controlli di capitale”.

Sembra di capire che la cura (i controlli di capitale) stia diventando il male. Vi sembra schizofrenico? E’ l’economia, bellezza.

Il passato, peraltro, porta con sé un pesante fardello. Le banche sono ancora gonfie di asset “cattivi”, dovendo fare i conti con una gran quantità di prestiti di valutazione incerta la cui liquidazione, scrive il Fondo, “condurrà alla distribuzione di un largo stock di asset domestici, il 40-50% del Pil, a non residenti”, per la gioia della bilancia dei pagamenti.

In più il paese galleggia su una montagna di liquidità di provenienza off shore affluite in Islanda ai tempi della bonanza e ora bloccata dai controlli valutari che cerca disperatamente impieghi redditizi e mette sotto pressione il valore degli asset interni, a cominciare dal mercato immobiliare. Questa montagna di soldi, circa il 22% del Pil, è previsto rimanga in Islanda almeno fino al 2016, un anno dopo il precedente impegno, vista la riluttanza del governo ad allentare la morsa dei controlli sui capitali. Riluttanza comprensibile, ma che il Fondo stigmatizza, invitando il governo a una credibile road map per arrivare a una normalizzazione di tali controlli.

Poi c’è la questione dei debiti interni, a cominciare da quelli delle famiglie, che, malgrado il calo, sono ancora alti, circa il 110% del Pil.

Gli islandesi si erano riempiti di mutui, seguendo l’euforia immobiliare del tempo, che le banche concedevano con tasso legato all’inflazione. Sicché quando l’inflazione è schizzata in su, i debiti delle famiglie hanno seguito la stessa traiettoria. E non parliamo di piccole cifre. Il Fondo calcola che l’85% dei mutui esistenti fu stipulato fra il 2005 e il 2007, al picco dell’euforia.

Dopo la crisi è intervenuta una sentenza di tribunale che ha definito illegale questo tipo di prestiti, che ha condotto a una loro ristrutturazione, in virtù della quale il debito delle famiglie è sceso del 14% e quello delle imprese del 45%. Ma per tornare alla normalità, ossia a un debito sostenibile, il percorso è ancora lungo. Negli anni ’90, quando scoppiò la crisi bancaria nei paesi scandinavi, ci vollero otto anni di faticoso deleveraging perché i debiti di svedesi e finlandesi diminuissero del 30%.

Tale mole di debiti ha avuto un impatto molto forte sui consumi privati, ancora sotto del 20% rispetto al picco pre crisi e altrettanto vale per gli investimenti domestici. Col risultato che è prevista modesta crescita del Pil per i prossimi anni.

Tale rallentamento mette a rischio il consolidamento fiscale, sul quale pesano anche alcune situazioni tuttora irrisolte.

Una di queste è la gestione dell’Housing financing fund (HFF), ossia dell’organismo statale, che concedeva mutui indicizzati all’inflazione e che adesso, anche in conseguenza del mutato orientamento giuridico islandese, perde un sacco di soldi, che richiede trasferimenti statali per circa lo 0,2% del Pil solo per mantenere lo status quo e potrebbe condurre a una robusta iniezione di capitali pubblici per portare i suoi requisiti patrimoniali al 5%.

L’ente statale, infatti, ha accumulato perdite per 52 miliardi di corone dal 2008, il suo livello di capitalizzazione è basso (il 3,2% a fine 2012) e le sue sofferenze ancora alte (il 14,8%). Con l’aggravante che l’ente statale dei mutui è profondamente interconnesso con i fondi pensioni, che avevano investito massicciamente nelle sue obbligazioni “statali”.

Insomma: è la punta di un iceberg. E allora, com’è finita in Islanda?

E’ finita che nel pieno della crisi, nel 2009, dopo aver chiesto l’assistenza del Fondo Monetario, il governo chiese pure di entrare nell’euro sperando nel solito “dividendo” della moneta unica.

Ora il nuovo governo, vincitore delle elezioni dell’aprile scorso, ha bloccato i colloqui con l’Ue.

Chissà come mai.

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